L'Europe est en train de s’enfermer dans le piège de la stagnation : la croissance est à peine perceptible ; l'inflation est dangereusement faible ; la stagnation du revenu nominal rend les dettes publique et privée beaucoup trop lourdes ; la crainte d'une nouvelle décennie perdue s’installe ; l'inflation anticipée a commencé à baisser, entraînant une hausse des taux d'intérêt réels ; la fragmentation au sein de la zone euro a reculé, mais pas disparu ; l'Europe convainc de moins en moins, à l’intérieur et à l’extérieur.
La France et l'Allemagne ne peuvent pas se résigner à cette situation. Bien sûr, leurs situations diffèrent. L'Allemagne se porte mieux, à plusieurs égards, au moins à court terme. Mais se focaliser sur ces différences serait passer à côté du sujet. Nous approchons d'un point de basculement. Les dangers économiques, sociaux et politiques auxquels l'Europe est confrontée sont une menace pour tous. La division serait néfaste à tous. C’est la responsabilité de Berlin et Paris d'empêcher un tel scénario de se produire.
Il faut être d’accord sur le mal pour s’accorder sur le remède. Certains pointent l’anémie de la croissance potentielle et préconisent des réformes pour la renforcer. D’autres blâment l’insuffisance de la demande globale et appellent à des politiques monétaires et budgétaires plus favorables. D'autres encore accusent la fragmentation de l’Europe et misent sur un renforcement de son intégration.
Ces controverses n’ont pas de sens à nos yeux. Une faible croissance de la productivité est une preuve prima facie de la carence d'offre. La combinaison d’un taux de chômage élevé et d’une baisse de l'inflation est une preuve prima facie d'une insuffisance de la demande. Les écarts de taux d'intérêt au sein d’une zone monétaire commune sont la preuve prima facie de la fragmentation. La vérité est que l'Europe souffre de plusieurs maux.
Des solutions étroites ne peuvent pas être la réponse à un vaste problème. Des réformes structurelles, seules, renforceraient le potentiel de croissance, mais feraient bien peu pour soutenir la croissance à court terme ; elles risqueraient même d’accentuer les tendances déflationnistes. Un soutien de la demande, seul, risquerait d'être perçu comme une tentative bientôt avortée ou inversée ; il ne suffirait pas à convaincre les investisseurs de parier sur l’avenir de l'Europe. Les visions à long terme appelant à plus d’Europe ne règlent aucun des défis immédiats et des problèmes nationaux ; de plus, elles pourraient paraître si éloignées des déboires actuels qu’elles risqueraient, au mieux, d'être vues comme non pertinentes par les citoyens.
L'action est donc nécessaire sur ces trois fronts à la fois. La question est de savoir comment. Si l'Europe était un seul pays avec un seul gouvernement crédible, la réponse serait simple : elle appliquerait une stratégie à deux niveaux, combinant d’ambitieuses réformes pro-croissance avec un soutien budgétaire sous la forme d’investissements publics temporaires ou de réductions d'impôt immédiates gagées sur de futures réductions des dépenses publiques. La banque centrale indiquerait quant à elle clairement que sous réserve de réformes concrètes et d’un engagement crédible en termes de consolidation budgétaire future, elle se tiendrait prête à servir de «dernière ligne de défense pour le financement du gouvernement » (pour citer le récent discours du président de la BCE Mario Draghi lors de la conférence de Jackson Hole).
Mais nous ne sommes pas dans cette situation. Les réformes dépendent de décisions nationales. Il n’existe pas « d’orientation budgétaire » au niveau de l'union monétaire. Au contraire, la politique budgétaire globale est la somme de toutes les politiques budgétaires nationales. La plupart des gouvernements en Europe souffrent d'une faible crédibilité. La confiance a été endommagée par les engagements non tenus et par les désaccords sur la gestion de la crise de l'euro. Le cadre budgétaire européen devrait en principe être suffisamment fort pour rendre contraignants les engagements de consolidation, mais sa crédibilité reste fragile. Demander une relance monétaire d’envergure est économiquement justifié, mais la BCE ne peut pas s’engager à soutenir des gouvernements nationaux pris individuellement.
Dans un tel contexte, certains proposent un policy-mix « partagé ». L'argument est le suivant : l’Allemagne stimulerait la demande tandis que d'autres pays, dont la France, se réformeraient. Le problème de cette approche est qu’un endettement supérieur à ce qui est justifié d’un point de vue national ne peut pas être échangé contre des réformes dans d'autres pays.
Une autre solution serait de mettre en place une capacité budgétaire au niveau de la zone euro, en termes simples, un budget, associé à la capacité d'emprunter. Même si elle est probablement la solution plus simple et souhaitable à long terme, elle n’est pas vraiment une réponse adaptée à la situation actuelle. Le principal obstacle est le manque de ressources propres. Un dispositif commun d'emprunt n'a pas de sens sans un mécanisme de financement associé.
Dans ce contexte, l'investissement s’est imposé comme une réponse faisant l’unanimité. Il est vrai qu’il présente de nombreux avantages, car il contribue à la fois à renforcer l'offre et à stimuler la demande. Depuis 2007, la faiblesse de l'investissement en Europe a amputé significativement la production potentielle et la demande globale. Une reprise de l’investissement renforcerait la compétitivité, la croissance et les créations d’emplois.
Même si le sous-investissement est un vrai problème, le résoudre ne se limite pas à jeter de l’argent dessus. Nous ne pensons pas que le principal obstacle à l'investissement soit le manque de mécanismes de financement. Pour investir, les entreprises doivent anticiper un environnement favorable, avoir de bonnes perspectives de demande, une rentabilité suffisante et une prévisibilité réglementaire. Si ces conditions ne sont pas réunies, des financements moins chers et plus sûrs se substitueront simplement à d’autres plus coûteux et plus incertains.
Ce que nous proposons dans le présent rapport est une façon pragmatique sortir de cette impasse.
Henrik Enderlein et Jean Pisani-Ferry
Auteurs
